来源：聚焦政策解读微信公众号
城市更新项目面临政策繁杂、模式多样、开发难度大、收益测算难等问题，也正因为如此，许多介入城市更新项目的房地产开发企业，都交了不少学费。
透过现象看本质，理解城更项目的前世今生、测算逻辑与政策走向，将为企业开展城更项目的开发经营提供更多底气。
本篇文章将具体解析城市更新项目的投融资模式，供有关各方参考。
一、城市更新的概念
城市更新的定义
城市更新是对城市中的旧工业区、旧商业区、旧住宅区、城中村等已不适应现代化城市社会生活的地区进行更新，旨在完善城市功能，优化产业结构，改善人居环境，推进土地、能源、资源的节约集约利用，促进经济和社会的可持续发展。
主要包括以下三类业务模式：
（1）拆除重建类：拆除重建类指的是对区域原有的建筑物仅做点状保留，其余基本全部拆除，再根据城市新的规划来重新建设的更新。更新之前和之后的土地使用权和用途完全发生变化。
（2）有机更新类：对区域内原有的建筑基本保留，改变或不改变原有使用功能，只有少量拆建的更新。在这个模式下，土地使用权主体、功能和用途是可变可不变的。
（3）综合整治类：这类基本不涉及房屋建筑的拆建，而是通过整治、改善、保护、活化来完善更新区域的基础设施、公共配套、美化环境，使整个改造区域的配套功能和环境完善提升。这类综合整治权属和用途是完全不变的，无法产出大量的经济效益，所以过去主要都是由政府以及相关的企业来进行投资。
城市更新与棚改、旧改的区别
城市更新与棚改
城市更新与棚改的区别在于性质、对象和方式。棚改是政府主导的公益性项目，对象是居民住宅，方式主要是拆迁安置。
因此，棚改实施主体通常是政府或城投平台，融资渠道以棚改专项债和政策性银行贷款为主。城市更新的对象不仅包括居民住宅，还包括工业厂房和商业设施等其他设施；城市更新的方式不再局限于拆迁安置，还包括提升改造（微改造、综合治理）和改建扩建（功能改变）；由于范围的扩大和模式的拓展，城市更新吸引到更多市场主体参与，不再是纯粹的公益性项目。相较于粗放的棚改，城市更新更加强调“精细化”。
有机更新是城市更新的重要概念，有别于过去的大拆大建，更多的是对原有建筑进行适当的改造和翻新，既保护了文化与历史的传承，同时也令城市和建筑面貌焕新。
城市更新与旧改
旧改先于城市更新出现在中央文件中，而随着城市更新概念的提出，旧改也成为了城市更新的重要一环。2020年国办印发的《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》提出，“城镇老旧小区改造是重大民生工程和发展工程，对满足人民群众美好生活需要、推动惠民生扩内需、推进城市更新和开发建设方式转型、促进经济高质量发展具有十分重要的意义。”
从项目属性来看，旧改仍具有较强的公益性特征，而城市更新其他项目则市场化属性更强。
二、城市更新的政策发展历程
中央层面
2019年12月，中央经济工作会议首次强调：“要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。”2021年3月5日，李克强总理作政府工作报告，明确“十四五”时期要深入推进以人为核心的新型城镇化战略：加快农业转移人口市民化，常住人口城镇化率提高到 65％，发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量。2021年3月，“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，加快转变城市发展方式，统筹城市规划建设管理，实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升。城市更新成为我国重塑城市产业结构、提升消费水平、改善人居环境的重要路径。
地方层面
上海、广州、深圳是城市更新创新实践的排头兵，自上世纪90年代实践先行，在2010年以来加强立法与政策完善，目前已树立各具特色的上海模式、广州模式、深圳模式。2021年，随着城市更新出现在政府工作报告和“十四五”规划中，各地积极出台、完善城市更新政策、法规，据不完全统计，至少有17个省市已出台相关政策。2021年或将成为城市更新从地方探索向全国推广的起点。
三、城市更新的各方参与主体
政府部门
政府部门需出台并完善城市更新的各项政策与条例，让城市更新项目有据可依；并设计城市发展的中长期规划，确保城市更新有序进行。
地产开发与施工企业
房地产正在从增量时代进入到存量时代，城市更新将成为下一个房地产风口。开发商可根据项目实际情况规划城市更新项目类型，如“工改商”、“工改民”、“民改商”等多种更新方式；施工企业可通过与开发商建立深度战略合作，寻求长期、稳定的项目。
区域内国有企业
城市更新项目涉及面广、影响大、涉及主体多、缺乏政策法规依据、审批监管环节多，区属国企对此具有特有优势：区情和城市更新项目情况熟悉，项目审批、监管等资源沟通、整合能力强，政府支持力度大，风险承受意愿强。区域内国有企业可牵头参与各种类型的城市更新项目的前期，成熟后通过招标等形式引进社会资本方，合作成立SPV公司完成城市更新项目。
轻资产运营公司
对于商业类型的城市更新项目，在前期设计调研阶段应充分考虑项目的区位特点与设计优势，选择合适的运营方案，并向各类潜在的运营公司征询专业性意见，充分论证项目可行性。
金融机构
金融机构可通过发放城市更新贷款、设立城市更新基金、专项债等多种模式为城市更新项目的投融资提出解决方案，参与主体包括国开行、股份制银行、私募投资基金等。
四、城市更新投融资模式研究
地方政府利用财政资金直接投资
以政府部门为主体，利用财政资金直接对外投资，通过市场化公开招标的方式，确定执行主体，完成如片区综合整治、老旧小区改造等公益性较强的民生项目。其建设资金的主要来源是政府财政直接出资。在计划经济时期，政府主导了财政拨款、组织实施、动迁、建设、协调和仲裁等更新项目的各个阶段和各个方面。市场经济时期，政府内逐步分化出市政公司、城建公司、住房保障中心等经济部门承担委托动迁和工程等工作。
地方政府直接出资模式主要针对公益性项目的建设、维护，需要当地政府具备良好的财力基础，并将资金纳入政府投资预算体系，按照政府投资条例要求进行投资。
地方政府配套资金同时发行城市更新专项债
以政府为主导，政府配套部分资金，其余缺口资金发行专项债。这种项目通常要求项目自身收益良好，能够覆盖债券本息，实现资金自平衡。
地方政府授权地方国企为主体进行投融资
由地方政府授权给地方国企作为城市更新项目的投资建设运营服务主体。以地方国企为主体，通过银行融资或资本市场融资完成城市更新项目的投资建设。地方国企投资模式下，城市更新项目的收入可能来源于项目收益、使用者付费、专项资金补贴等方面。
投资人模式
城市更新的投资人模式是在地方政府的授权下，由地方国企作为城市更新项目的业主方，通过对外公开招投标确定合作方，由地方国企与合作方按照约定股权比例成立项目公司，由地方国资与项目公司签订开发投资协议，以项目公司作为城市更新项目的投融资建设管理实施方。投资项目的资本金来源于股东出资，项目其他资金通过市场化融资获得。
政府和社会资本合作模式（PPP模式）
市场化机构参与是城市更新与棚改、旧改相比的最大亮点之一，可以通过一级项目招投标直接参与、或者经由城投/国企委托代建参与、或者通过EPC模式、PPP模式参与。主要参与者仍然以地产开发商为主，但其中具备商业地产开发经验的主体更具优势。